PPP項目收益率分析與應用建議

摘 要

關鍵詞：PPP項目 收益率

摘要：對于PPP項目，收益率是政府和社會資本方共同關注的重要財務評價指標?；谀壳癙PP項目收益率認知不到位的現(xiàn)象，本文以財務內部收益率作為切入點，深入剖析其內涵和合理取值，并就其應用提出初步建議，以供政府、社會資本以及業(yè)內同仁參考。

一、前言

通常PPP項目的運作流程涵蓋投資、融資、建設、運營、移交等各個環(huán)節(jié)，項目實施周期基本都在十年以上，部分項目甚至長達三十年，因此，科學合理的項目財務評價不論對于政府方還是社會資本都至關重要。項目財務評價使用的基本方法是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，主要有凈現(xiàn)值（NPV）法和財務內部收益率（FIRR）法，此外還有一些輔助方法，如回收期法和會計報酬率法。凈現(xiàn)值法需要事先設定折現(xiàn)率，因此，我們認為財務內部收益率法更適合PPP項目的收益衡量，同時便于不同項目間的橫向和縱向對比。就PPP項目而言，在項目準備階段，財務內部收益率是預測項目收益的重要指標；在項目移交階段，財務內部收益率是衡量項目實際收益水平的關鍵指標。

然而，在項目實際運作中，我們觀察到現(xiàn)有PPP市場對于財務內部收益率的認知還不到位，項目收益衡量指標的選取較為混亂，以致不同項目間的收益水平相差較大。

二、財務內部收益率的內涵

根據《市政公用設施建設項目經濟評價方法與參數》，財務內部收益率（FIRR）是指能使項目計算期內凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值累計等于零時的折現(xiàn)率，即FIRR作為折現(xiàn)率應使下式成立：

其中：

CI——現(xiàn)金流入量；

CO——現(xiàn)金流出量；

（CI- CO）t第t期的凈現(xiàn)金流量；

n——項目計算期。

項目投資財務內部收益率、項目資本金財務內部收益率以及投資各方財務內部收益率都依據上述公式計算，但所用的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出不同。

1、 項目投資財務內部收益率

項目投資財務內部收益率是指能使計算期內項目投資現(xiàn)金流量表中凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值累計等于零時的折現(xiàn)率。項目投資財務內部收益率是從項目投資總體獲利角度進行分析，在不考慮債務融資條件下，考察整個計算期內現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出，確定項目投資現(xiàn)金流量表，進而利用EXCEL公式計算得出，屬于融資前分析指標。

2、 項目資本金財務內部收益率

項目資本金財務內部收益率是指能使計算期內項目資本金現(xiàn)金流量表中凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值累計等于零時的折現(xiàn)率。項目資本金財務內部收益率是從項目資本金出資人的角度，在初步擬定的融資方案基礎上進行息稅后分析，確定現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出，編制項目資本金現(xiàn)金流量表，進而利用EXCEL公式計算得出。項目資本金財務內部收益率著重考察項目在擬定融資條件下的盈利能力、償債能力和財務生存能力，用以判斷項目方案在融資條件下的可行性。

3、 投資各方財務內部收益率

投資各方財務內部收益率是指能使計算期內投資各方現(xiàn)金流量表中凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值累計等于零時的折現(xiàn)率。投資各方財務內部收益率是從投資各方實際收入和支出角度，確定其現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出，分別編制投資各方的現(xiàn)金流量表，進而利用EXCEL公式計算得出。投資各方財務內部收益率通常應用于股東方不按出資比例分紅的情形下，如部分PPP項目中政府出資人放棄項目公司的分紅權，此時需要構建社會資本方現(xiàn)金流量表，并以該指標衡量社會資本方的收益水平。

三、財務內部收益率的合理取值區(qū)間

對于以營利為驅動力的社會資本來說，投資、建設、運營 PPP 項 目的實質是一種投資行為，與其投資市場化的競爭性項目甚至購買其他公司股票或債券等金融投資活動沒有本質區(qū)別，最終目的都是要獲得合理的投資回報，因此財務內部收益率的合理取值是社會資本投資決策的重要依據。而對于政府方而言，財務內部收益率的取值是PPP項目實施方案的核心要點，是政府制定投融資政策、選擇投融資方式的重要基礎。因此，PPP項目財務內部收益率的合理取值是政府和社會資本共同關注的關鍵內容。然而，目前國家尚未就基礎設施和公共服務領域的PPP項目財務內部收益率作出明確規(guī)定。

PPP項目財務內部收益率的本質是折現(xiàn)率，而折現(xiàn)率應該依據投資者要求的必要報酬率來確定。實證研究表明，必要報酬率的高低取決于投資的風險。由于不同投資項目的風險不同，所以投資人要求的必要報酬率不同，進而項目財務內部收益率不同。PPP項目的財務內部收益率可參照以下兩種方式確定：

（一）當PPP項目與公司現(xiàn)存業(yè)務相同，項目風險等于現(xiàn)有資產平均風險時，公司的資本成本是合適的折現(xiàn)率。

資本成本是投資成本的機會成本，是將資本用于本項目投資所放棄的其他投資機會的收益，而投資人要求的必要報酬率是他放棄其他投資機會中報酬率最高的一個，因此資本成本也稱為必要期望報酬率。而公司的資本成本，是指組成公司資本結構的各種資金來源的資本組合，即各種資本要素成本的加權平均數。公司資本成本的高低取決于三個因素：

1、無風險報酬率，通常是政府債券投資收益率；

2、經營風險溢價，即由于公司未來的前景不確定性導致的報酬率增加；

3、財務風險溢價，指高財務杠杠產生的風險。由于公司所經營的業(yè)務不同（經營風險不同）、資本結構不同（財務風險不同），因此各公司的資本不同。

在實際運作中，可以使用同行業(yè)標桿公司當前的資本成本作為PPP項目財務內部收益率的取值參考，但應具備兩個條件：一是項目的經營風險與公司當前資產的平均風險相同，即新項目是公司現(xiàn)有資產的復制品，例如現(xiàn)有業(yè)務、產業(yè)規(guī)模的擴張；二是公司繼續(xù)采用相同的資本結構為新項目融資。

（二）當項目風險與公司現(xiàn)有資產平均風險顯著不同時，采用可比公司法確定折現(xiàn)率。

如果PPP項目的風險與公司現(xiàn)有資產的平均風險顯著不同，可通過可比公司法，尋找一個經營業(yè)務與該PPP項目類似的上市公司，利用該上市公司的β值，按照公式“無風險報酬率+β×風險溢價”計算權益成本，再以權益成本結合債務成本計算公司的加權平均成本，以此作為PPP項目財務內部收益率的取值參考。

四、PPP項目收益率的應用建議

PPP是政府和社會資本就基礎設施和公用事業(yè)建立的長期合作關系，科學合理的應用收益率指標確定項目收益水平是保證項目持續(xù)運營的前提。本文在對財務內部收益率深度剖析的基礎上，就財務內部收益率在PPP項目中具體應用提出以下建議，以供項目各方參考。

（一）以財務內部收益率衡量PPP項目整體收益情況

目前，在PPP項目實施方案編制階段，收益率的選取與實施機構、財政部門乃至地方政府領導的認知，以及咨詢機構的理解密切相關。本文建議從投資、收入、成本等全局視角構建現(xiàn)金流量模型，以財務內部收益率衡量PPP項目的整體收益情況。實操者可以根據項目的具體情況和需求選擇合適的財務內部收益率，若項目所處的行業(yè)較為成熟，項目實施時資本結構較為穩(wěn)定，則可以選擇項目投資財務內部收益率；若項目實施時資本結構波動性較大，則可以選擇項目資本金財務內部收益率；若該PPP項目中政府出資人放棄項目公司的分紅權，則可以選擇投資各方財務內部收益率。

（二）以財務內部收益率確定競價指標或競價計算指標

在項目實際運作中，現(xiàn)有PPP市場的項目收益率指標較為混亂，以致不同項目間的收益水平相差較大，有的項目甚至以財務內部收益率作為競價點。我們認為出現(xiàn)這一現(xiàn)象的重要原因是實操者沒有理清項目收益評價指標和計算指標的區(qū)別，出現(xiàn)諸如財務內部收益率、投資回報率等混用的現(xiàn)象。

財務內部收益率是以項目全生命周期內的現(xiàn)金流入、流出為基礎計算，在項目準備階段，可以假設數據進行測算，而在項目執(zhí)行階段，由于財務內部收益率不是年度指標，無法直接計算和使用，只有在項目期滿時按照項目公司的實際成本、收入等數據才能計算項目實際的財務內部收益率。因此，若以財務內部收益率作為競價點，不僅不利于項目實施，同時也涉及到項目收益的保底。

本文建議以財務內部收益率作為項目收益的評價和控制指標，據此確定項目競價指標或競價計算指標。對于政府付費和部分可行性缺口補助類項目，如道路、環(huán)境治理項目等，在控制財務內部收益率的基礎上，可以設置諸如投資回報率、資本金回報率、綜合融資利率等作為項目付費和競價的計算指標；對于固定單價類的可行性缺口補助項目，如污水、垃圾處理項目等，可以財務內部收益率作為控制指標，倒算單價作為競價指標。